배수 선택
PSR vs EV/Sales — 매출배수, 무엇을 언제 쓰나
고성장 적자 발행회사에서 매출배수를 쓰기로 했다면 다음 갈림길은 PSR이냐 EV/Sales냐입니다. 둘 다 "1원 매출당 얼마"를 재지만, 하나는 주주 몫(지분가치)을, 다른 하나는 회사 전체(기업가치)를 기준으로 잽니다. 차이가 무의미할 때도 있고, 밴드를 크게 흔들 때도 있습니다 — 갈림길은 순차입금(net debt)입니다.
정의부터 — 두 배수의 산식
EV/Sales = (시가총액 + 순차입금) ÷ 매출
· 순차입금 = 총차입 − 현금성자산 (음수 가능 = 순현금)
PSR은 지분가치 기준, EV/Sales는 기업가치(EV) 기준입니다. 순차입금이 0이면 두 배수는 같습니다. 차입이 크면 EV/Sales가 PSR보다 커지고, 현금이 많으면(순현금, 순차입 음수) EV/Sales가 PSR보다 작아집니다.
왜 레버리지가 다르면 EV/Sales인가
PSR은 자본구조를 무시합니다. 차입 100억을 진 회사와 무차입 회사가 매출·시가총액이 같으면 PSR도 같지만, 실제 회사 전체 가치는 다릅니다. 매출은 부채·자본 구분 이전의 회사 전체가 만든 결과이므로, 매출에 대응하는 가치는 지분가치가 아니라 기업가치입니다. 그래서 피어 간 레버리지가 제각각이면 EV/Sales가 레버리지 중립적이라 더 방어됩니다.
워크드 예시 — 같은 회사, 다른 배수
발행회사 매출 180억, 순차입금 +40억(차입 우위). 순차입 40억은 매출의 22%로 10% 임계를 넘으므로 EV/Sales가 선택됩니다. 피어 중심 배수를 EV/Sales 8.7×로 가정하면:
지분가치 = EV − 순차입 = 1,566 − 40 = 1,526억
만약 순차입을 무시하고 PSR 8.7×를 그냥 씌웠다면 지분가치를 1,566억으로 보고 40억(≈2.6%)을 과대평가했을 것입니다. 반대로 발행회사가 순현금 40억(현금 우위)이었다면:
지분가치 = EV − (−40억) = 1,566 + 40 = 1,606억
순현금은 지분가치에 더해집니다 — 회사가 가진 현금은 주주 몫이니까요. 이 브리지를 빠뜨리면 현금 부자 딥테크 발행회사를 과소평가하게 됩니다.
| 발행회사 자본구조 | 순차입/매출 | 선택 배수 | EV→지분 브리지 |
|---|---|---|---|
| 무차입 (순차입 ≈ 0) | ~0% | PSR | 불필요 (EV = 지분) |
| 차입 우위 (순차입 > 0) | >10% | EV/Sales | 지분 = EV − 순차입 |
| 현금 우위 (순현금) | >10% (음수) | EV/Sales | 지분 = EV + 순현금 |
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매출배수는 이익 프로필 판정의 한 갈래일 뿐입니다. 발행회사 프로필별 배수 추천의 전체 우선순위는:
- 순이익 > 0 → PER (이익배수)
- 적자이지만 EBITDA > 0 → EV/EBITDA
- 적자 · 매출 보유 → 순차입 > 매출 10%면 EV/Sales, 아니면 PSR
- 매출 전 단계 → PBR (장부가 앵커, 정성 계속성 스토리와 병행)
적자 발행회사의 배수 선택 전반은 적자 기업 밸류에이션에서 더 자세히 다룹니다.
자주 묻는 질문
PSR이 EV/Sales보다 항상 나쁜가요?
아닙니다. 순차입이 매출 대비 미미하면 두 배수는 사실상 같으므로 더 단순한 PSR로 충분합니다. 레버리지가 피어 간에 크게 다를 때에만 EV/Sales의 중립성이 값을 합니다.
피어와 발행회사의 배수 종류가 달라도 되나요?
안 됩니다. 같은 배수 종류로 계산해야 비교가 성립합니다. 피어를 EV/Sales로 뽑았으면 발행회사도 EV/Sales로 앵커하고 순차입으로 지분 환산합니다.
순차입 10% 임계는 규정인가요?
아닙니다. 순차입이 매출 대비 유의미한지 판정하는 실무적 기준선(엔진 규칙)이지 KRX 규정 임계치가 아닙니다. 실제 리포트에서는 발행회사 자본구조에 맞춰 판단합니다.